Банк России снижает ключевую ставку уже больше года. За это время она опустилась с 21% до 14,5%. Казалось бы, для рынка облигаций это идеальная среда: доходности должны снижаться, цены — расти. Именно так работают долговые рынки во всем мире.
Но российский рынок ОФЗ словно застрял между прошлым и будущим. После бурного роста на первых этапах цикла смягчения длинные облигации ушли в затяжной боковик. И это выглядит аномально.
Проблема проста: короткие и длинные деньги стоят почти одинаково.
Короткие деньги — это ставки денежного рынка, RUONIA и RUSFAR. Они отражают стоимость ликвидности здесь и сейчас. Длинные деньги — это доходность десятилетних и более длинных ОФЗ, которая должна отражать ожидания будущих ставок.
В нормальной ситуации, когда ЦБ активно снижает ставку, длинные облигации должны давать доходность заметно ниже коротких. Рынок заранее закладывает дальнейшее смягчение денежно-кредитной политики.
Сейчас этого не происходит.
RUONIA находится около 13,8%, доходность ОФЗ 26248 — около 14,9%. Спред минимален. Фактически рынок говорит: да, ставка снижается, но мы не готовы поверить, что низкие ставки останутся надолго.
И это главный парадокс текущего момента.
Экономика уже охлаждается. Темпы роста замедляются, отдельные отрасли находятся на грани рецессии, кредитование тормозит. Сам Банк России продолжает цикл смягчения и не скрывает, что пространство для дальнейшего снижения ставки сохраняется.
Однако рынок облигаций смотрит не на сегодняшнюю ставку, а на инфляцию через пять-десять лет.
Именно здесь возникает проблема доверия.
Доходность дальних ОФЗ сейчас предполагает реальную ставку порядка 8–9% после вычета инфляции. Для государственных бумаг это чрезвычайно высокий уровень. По сути, инвесторы требуют огромную премию за риск того, что инфляция снова выйдет из-под контроля.
Причины понятны. Высокие бюджетные расходы, риск ослабления рубля, хронически завышенные инфляционные ожидания населения и бизнеса. Рынок не уверен, что инфляция сможет устойчиво закрепиться возле цели Банка России в 4%.
Поэтому инвесторы требуют дополнительную компенсацию за то, чтобы заморозить деньги на 10–20 лет.
Есть и другая проблема — отсутствие покупателей.
Иностранные инвесторы после 2022 года практически исчезли с рынка ОФЗ. Пенсионные фонды и страховые компании действуют осторожно, помня обвал облигаций в период резкого повышения ставок. Многие управляющие предпочитают короткие выпуски и флоатеры, даже если фундаментальная логика подталкивает к покупке длинной дюрации.
Добавляет давления и Минфин.
Бюджетный дефицит требует финансирования, а значит объемы размещений остаются высокими. Новые выпуски формируют постоянный навес предложения и ограничивают рост цен существующих облигаций.
Фактически рынок живет с двойной премией за риск: за инфляцию и за объем будущих заимствований государства.
Но означает ли это, что потенциала роста больше нет?
Скорее наоборот.
Средний участок кривой доходности уже предполагает снижение ставок к 11–12% в ближайшие два года. Экономика продолжает замедляться, а реальная ключевая ставка остается экстремально высокой — около 9–10%.
Для сравнения: в периоды устойчивого экономического роста реальная ставка обычно находится в диапазоне 0–4%.
Это означает, что пространство для дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики остается значительным.
Если ставка продолжит снижаться, исчезнет нынешний перекос между короткими и длинными деньгами. Одновременно будет сокращаться премия за инфляционный риск. Именно этот процесс способен стать главным драйвером роста длинных ОФЗ в ближайшие годы.
Однако здесь важно отделять расчеты от фантазий.
В ряде публикаций можно встретить оценки потенциальной доходности длинных ОФЗ на уровне 55–65% за два года. Звучит красиво, но при внимательной проверке выясняется, что подобные цифры требуют крайне агрессивного сценария.
Купонная часть доходности действительно выглядит убедительно. При текущей доходности ОФЗ 26248 около 14,9% инвестор способен получить примерно 28% от вложенной суммы за два года только за счет купонов.
Но дальше начинаются завышенные ожидания.
Часто утверждается, что снижение доходности с нынешних уровней до 10% приведет к росту цены облигации на 33–37%. Это неверно.
Фактический рост составит около 18%. Цена бумаги увеличится примерно с 872 до 1030 рублей. Для роста на 35% доходность должна опуститься не к 10%, а ближе к 7–8%.
Поэтому базовая математика выглядит иначе.
При снижении доходности до 10% инвестор получает около 28% купонов и примерно 18% переоценки тела облигации. Совокупная доходность — около 46%.
Это хороший результат, но это не 60%.
Сценарий доходности 55–65% возможен только при гораздо более глубоком снижении ставок, фактически до уровней 7–8%, а для этого потребуется резкое падение инфляции, сокращение инфляционных ожиданий и исчезновение текущей премии за риск.
Вероятность такого сценария существует, но назвать его базовым нельзя.
Сегодня ситуация выглядит гораздо проще.
Рынок облигаций все еще живет страхами 2022 года и не верит в устойчивое возвращение низкой инфляции. Именно поэтому длинные ОФЗ остаются дешевыми даже после года снижения ключевой ставки.
Если Банк России доведет цикл смягчения до конца, инфляция приблизится к цели, а Минфин сократит давление новыми размещениями, нынешняя премия за риск начнет исчезать. Тогда длинные облигации получат сразу два источника доходности — высокий купон и рост цены.
Но пока рынок требует доказательств.
Именно поэтому длинные ОФЗ сегодня выглядят не как очевидная ставка на снижение ставки, а как ставка на то, что российская экономика действительно сможет вернуться к режиму низкой инфляции. И это уже совсем другая история.
Подробнее https://smart-lab....
Очень понятные дела. Почему рынок облигаций ведет себя неправильно
2026-06-17 21:54:12