Структурные особенности российской экономики
По квартальному блоку мониторинга Банка России, загрузка мощностей в 3кв26 снизилась до 76.3% – седьмой квартал подряд, это самая длинная серия снижений с 2002 года, инвестиционная активность опустилась до −0.1п при норме 3.1п, найм почти вернулся к норме 2017–2019, а дефицит кадров при той же загрузке, что в 4кв20, вдвое глубже.
Эти данные выходят раз в квартал, поэтому рассмотрю подробнее.
▪️ Загрузка производственных мощностей – 76.3% против пика 80.9% в 3кв23. Раньше загрузка не снижалась дольше 5 кварталов подряд (дважды в 2014–2016), сейчас – 7, и за эти кварталы она потеряла 4.4 п.п. Быстрее загрузка падала только в кризисы 2009 и 2020.
Уровень пока на 1.3 п.п выше нормы 2017–2019 (75.1%) и выше, чем в 74% кварталов с 2002 года, но на 3.7 п.п ниже 2023–2025 (80.0%).
«Перегрузка» ушла из промышленности раньше, чем из внутреннего спроса: промышленность (72.4%) уже на 1.2 п.п ниже собственной нормы, добыча – на 2.9 п.п ниже нормы, промежуточные товары – на 4.4 п.п, а строительство выше нормы на 6.7 п.п, автоторговля – на 10.7 п.п, услуги – на 2.1 п.п.
Ни перед одной из четырех рецессий (пики ВВП в 2кв08, 2кв14, 3кв19 и 1кв22) загрузка за год не снижалась больше чем на 0.4 п.п, сейчас – на 2.1 п.п. Сползание медленное, но по длине уже беспрецедентное.
Правая нижняя панель – ключ к блоку: опросный баланс инвестиций с 2002 года повторяет инвестиции Росстата с опережением примерно на квартал (корреляция 0.86), т.е. опросу можно доверять в направлении, но не в глубине.
▪️ Инвестиционная активность в 3кв26 – −0.1п, в среднем за 2026 – −0.9п против нормы 3.1п и 5.9п в 2023–2025. В 1кв26 баланс опускался до −3.3п, ниже было только в кризисы 2008–2009, 2014–2016, 2020 и 2022. Ожидаемая инвестактивность – 1.8п против 4.7п в 2023–2025.
Росстат фиксирует спад глубже: −14.3% г/г в 1кв26 (глубже было только в 2009) и −6.6% во 2кв26. В 2015 при сопоставимом спаде (−13.1%) опросный баланс был −6.8п, сейчас – −3.3п.
Широкий круг компаний держит вложения около нуля, а объем режут крупные инвесторы: у крупных баланс 0.1п при норме 6.0п, у малых −0.2п при норме 0.2п.
Инвестиции реагируют на направление загрузки, а не на ее уровень: корреляция баланса с изменением загрузки за год – 0.68, с отклонением уровня от нормы – 0.21. Пока загрузка снижается, инвестиции не восстановятся, даже если мощности еще загружены выше нормы.
Против течения идут только тарифные отрасли: энергетика (9.7п при норме 5.3п) и водоснабжение (12.0п при −1.8п). Спрос как ограничитель там называют 3.2% и 8.3% компаний, нехватку собственных средств – 43.7% и 38.6%, похоже, инвестпрограммы держатся на тарифах. Дальше всех от нормы добыча (−2.6п против 10.2п) и сельское хозяйство (0.8п против 10.9п).
Я разложил изменения по отраслям с весами ВДС, восстановленными по данным мониторинга. Охлаждение непропорционально промышленное: при весе 30% промышленность дала 38% снижения загрузки с 4кв24, 39% падения инвестактивности и 54% – инвестожиданий с 1кв24. Услуги с весом 41% дали 36%, 37% и 15%.
▪️ Кадры: найм в норме, дефицит – нет. Ожидания изменения численности – 2.1п против пика 10.3п в 1кв24 и 7.1п в 2023–2025, т.е. найм почти вернулся к норме 2017–2019 (0.2п).
Торговля совпала с нормой до десятой (−0.7п), розница ждет сокращений (−1.7п), выше нормы остаются промышленность (4.3п против 1.9п) и транспорт (4.7п против −0.4п).
Обеспеченность персоналом улучшается 8 кварталов подряд – −17.4п против −31.9п в 3кв24, за год дефицит смягчился во всех 13 отраслях. При той же загрузке, что в 4кв20 (76.5%), дефицит вдвое глубже: −17.4п против −8.5п.
Пик дефицита пришел через год после пика загрузки, и на спуске индекса, нехватка людей отстает от нагрузки – это структурная часть дефицита, которую охлаждение спроса не устраняет.
Росстат это подтверждает: безработица в авг.26 – 2.2% (минимум 2.1% был в авг.25), на 100 заявленных вакансий приходится 21 незанятый против 51 в августе 2017–2019, а занятость на 0.1% выше, чем годом ранее. Компании придерживают людей.
▪️ ФОТ: где дефицит, там и зарплаты. Ожидаемый прирост расходов на оплату труда в 4кв26 – 0.50% против 0.77% в опросе годом ранее, за три опроса 2026 года в сумме 2.21% против 3.50%, на 37% меньше.
Росстат показывает то же замедление: номинальные зарплаты в июле выросли на 9.5% г/г после 15.1% в январе, реальные – на 3.3% после 8.6%.
По отраслям чем глубже дефицит, тем выше ожидаемый рост ФОТ (корреляция по 13 отраслям −0.68), а чем сильнее дефицит смягчился за год, тем сильнее упали ожидания (−0.74). Водоснабжение и энергетика с самым глубоким дефицитом (−36.2п и −31.2п) ждут 1.44% и 1.36% за квартал, строительство и автоторговля – около нуля и ниже (−0.01% и −0.17%).
▪️Загрузка мощностей 11 кварталов в «остывании» – выше нормы, но снижается, по весу отраслей в этой фазе 87.4% экономики, а добыча (12.1%) уже в «охлаждении».
Найм тоже остывает, инвестиции с 3кв25 в охлаждении, формальный «разгон» в 3кв26 – эффект низкой базы 1кв26.
▪️Квартальный блок дополняет месячный: экономика прошла пик ресурсного перегрева. Мощности и найм остывают, инвестиции сжимаются глубже, чем видно по широкому опросу, давление на ФОТ уходит там, где уходит дефицит.
Не вернулся к норме только один ресурс – люди. Для ЦБ это двойной сигнал: давление со стороны мощностей снято, но потенциал экономики ниже, и любое оживление спроса упрется в кадры быстрее, чем в 2019–2020.
Источник: https://telegram.me/spydell_finance/10207
Подробнее https://smart-lab....